江南時報訊 近日，由聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）舉辦的世界投資論壇（WIF）于阿聯酋首都阿布扎比落下帷幕，來自世界各國的政界領袖、國際組織負責人、投資行業專家以及著名學者和國際主流媒體代表匯聚一堂，共同探討可持續投資的關鍵問題。
大會期間，作為本次論壇的重要組成部分，由商道融綠/中國責任投資論壇（China SIF）主辦，香港地球之友與氣候工作基金會聯合主辦，浦銀安盛基金作為戰略合作伙伴的亞洲可持續?融圓桌會議成功舉辦。此次圓桌會議聚焦“股東參與促進低碳轉型”議題，浦銀安盛基金價值投資部總經理楊岳斌作為來自中國公募基金行業的代表之一，在圓桌論壇上分享了他對于價值投資與ESG有機結合的方法論的思考與實踐。
楊岳斌表示：“在我們所提倡的價值投資與ESG有機結合的方法論體系下，ESG是道，是一種價值觀，因為它推廣的是人類可持續發展的偉大理念，是價值投資踐行長期主義的必要前提。價值投資是術，是一種方法論，具有著完善的邏輯體系和廣泛被驗證的實證基礎。二者的有機結合，體現了諾貝爾經濟學獎得主梯若爾先生所提倡的既要做好事，又要賺錢的理念。”
楊岳斌的發言引起了現場眾多與會嘉賓的共鳴，在投資界反響積極。有感于此，歸國之后，楊岳斌在此前演講的基礎上，將他的思考系統地擴展為三篇深度文章，更深入地闡述他對于價值投資的實踐感悟以及結合ESG理念的創新探索，以饗讀者。此文是系列文章的第二篇。
正文：
價值投資認為，好生意這個經濟城堡，除了需要具備一條又寬又深、持久的護城河，還需要有一位“德才兼備”的公爵。之前方法論系列的文章討論了經濟城堡，本篇文章重點討論公爵。
很顯然，公爵在這里是指管理層，論述的是一個公司治理層面的問題。管理層是否能夠做出正確的資產配置，很大程度上決定了企業的內在價值。管理層在實際經營中，經常要面對諸如新老項目投資、貸款、分紅、回購等重大經營決策。這需要管理層具備很高的資產配置“才能”，同時還需要具備很高的“道德”水準，克服公司治理中常見的“代理人沖突問題”（主要是指因所有權與經營權分離，股東作為委托人，管理層作為代理人，彼此利益不完全一致，從而可能引發一些不利于股東利益的企業管理行為）。
“德才兼備”的公爵這個比喻想表達的意思是，當管理層具備很強的資產配置能力，同時具備很高的道德水平，才更有可能站在一個所有者利益（股東利益）最大化角度，而不是站在經營者利益（管理層帝國利益）最大化的角度，做出正確的資產配置行為，才更有可能在未來某個適當的時候，把一門生意應當產生的可分配的自由現金流，通過合理的分紅或回購等方式，返還給投資者。為了更好論證上述結論，我們做如下簡單闡述。
方法論系列曾經在Engagement篇提到，基于CML（資本市場線）所暗含的權益資本成本，企業在面臨資產配置的問題時候，將企業的留存收益在新老項目、貸款、分紅、回購之間進行選擇的時候，應當遵循機會成本的思路，做出相應合理的安排。價值投資者需要具備機會成本的思維，就是說最后所做的決定，要比能做的第二好的決定帶來更高的風險收益比。具體而言，企業在進行資產配置的時候，尤其是在做新項目投資的時候應當考慮，進行一塊錢的投資，所帶來全生命周期自由現金流，按照一定的利率貼現以后的凈現值，必須大于一塊錢的原則。機會成本的思維也應當貫穿在管理層如何處理貸款、分紅、回購等資產配置的行為中（相關論證，有興趣的讀者可以參閱Engagement篇，這里不展開）。而且，管理層需要具備獨立思考的能力，不能過于依賴下屬或者第三方做出的模型測算。這個涉及企業文化的問題，本文在此也不展開討論。
資產配置類問題對于管理層是一種挑戰。因為管理層可能由于過去不同的行業背景，并不十分熟悉這些資產配置背后的邏輯。除了面臨那些需要在公司內部層面進行資產配置的挑戰，對于那些擁有眾多子公司的大型集團性企業而言，管理層還將面臨需要將資金在集團下屬不同子公司之間進行重新分配的挑戰。作為大型企業集團層面的管理層，需要把沒有很好投資前景子公司的多余資金收回，配置到那些具有更好投資前景，并且缺乏資金的子公司上去，從而實現集團整體利益最大化和股東利益最大化（這就是伯克希爾公司經常需要面對的問題，這顯然不易）。因為在這里，管理層除了需要懂得機會成本這個資本分配的原則，還需要對不同行業的前景作出比較準確的判斷。這也進一步增加了資產配置的難度。
下面，本文借用一則伊索寓言來對資產配置類問題做簡單描述，讓大家體會一下在進行資產配置時候，管理層會面臨因現金流確定性和利率環境的不同，對最后項目的選擇所帶來的挑戰。“一鳥在手，勝過二鳥在林”。這個兩千年前的伊索語言指出了投資者在面對投資選擇的所需要考慮的一個重要問題，那就是未來現金流的確定性在投資者決策框架中的重要性。因為手里面的一只鳥比較確定，但林中的兩只鳥和手中的一只鳥相比，就不那么確定了（這里的鳥，等同于DCF里面需要輸入的現金）。一般而言，謹慎的投資者都會選擇握住手中的鳥。伊索寓言雖然道出了現金流確定性對于投資框架的意義所在，但是對于價值投資所需要的思考框架而言，還缺失了兩個重要因素。那就是時間和利率。
讓我們舉個簡單的例子，假定投資者現在有1元錢，可以選擇存銀行或者去做投資。假設投資者將1元錢存銀行5年，復利5%，最終得到了1.27元的回報。但如果利率是20%，5年后的復利回報是2.48元。不同的利率水平產生了完全不同的收益結果。這個時候，如果投資者選擇進行投資，就需要考慮5年的時間有多大概率能使自身的投資收益超過銀行存款收益。顯然，當利率較小時，投資獲利較存款為多的可能性也較大。
上面這個極度簡化的案例闡述了管理層在進行資產配置時所面臨的一些挑戰，僅僅是極小一部分而已。這就是價值投資所論述的現代公司治理對于公爵的“才”所提出的挑戰。
那什么是對于公爵“德”的要求呢？現代企業的公司治理提出，管理層是全體股東的“代理”，應當以股東利益最大化為原則行事。在實控人缺位的前提下，管理層更有可能以管理層帝國利益最大化原則行事。在以不同的利益主體為指導思想的前提下，就會形成不同的企業文化。這些文化長期而言，會對企業行為和選擇造成影響，從而對企業的內在價值造成影響。一些在股東利益最大化背景下被否決的方案，在管理層帝國文化的環境下，也許會得到全力支持，與上面討論的公司治理原則相違背。這就是價值投資所論述的，現代公司治理中對公爵所需要具備“德”的問題。
ESG十分關注企業的公司治理，提供了很多關于公司治理的增量信息。本文認為，價值投資者在將ESG與價值投資進行有機結合的過程中，應當首先堅持上述價值投資原有的邏輯框架，再去判斷ESG所提供的公司治理的增量信息。投資者應當判斷，上述ESG增量信息對于考察管理層是否具有“主人翁”的精神，是否德才兼備，是否以股東利益最大化行事，具有實質性影響。如果這些問題有實質性影響，那必然會對企業的自由現金流，對于企業的內在價值產生重大影響。那對于投資者而言，這些問題就會顯得非常重要。但由于這是一個偏定性的問題，需要投資者有一定的主觀判斷能力和經驗，具有一定的挑戰性和難度。
本文建議，價值投資者在實踐中，應當盡可能選擇那些管理層與股東利益一致的企業，譬如實控人恰好也是管理層；或者讓管理層的薪酬很大一部分以市場價格購買股權，從而更好與股東的實現利益一致，規避那些“代理人沖突”的問題。
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