1982年1月，中國國際信托投資公司在日本發行100億日元私募債券，自此拉開了中資企業在境外發行債券的序幕。在之后的近四十年內，中資境外債券隨著我國對外開放的政策發展，規模不斷擴大，逐步得到了境外投資者的認可。
一、發展歷程
隨著1982年第一筆中資境外債券的成功發行，中國銀行、中信集團以及一部分信托投資公司也開始了其境外發債的腳步。
而到了90年代，隨著改革開放的浪潮襲來，中信集團、招商局集團等國有企業，國家開發銀行、中國進出口銀行、建設銀行等銀行，以及部分城投平臺和民營企業也先后成功發行境外債券，引入境外資金。
2013年開始，隨著我國堅持對外開放的基本國策，實施“走出去”戰略，推動企業參與境外競爭與合作、開拓國際市場，中資企業對外投融資規模大幅增長，中資境外債券市場得到了迅速發展。在過去十年中，中資境外債券新發規模由2011年的427億美元增長到了2020年的2,727億美元，規模擴大約5.39倍。
2020年，盡管受到新冠肺炎疫情的影響導致一季度中資境外債券新發規模銳減、同時國家逐漸對中資境外債券發行進行調控，但由于世界經濟形勢的變化導致融資成本降低、大規模中資境外債券即將到期等因素，整體中資境外債券新發規模仍然保持在較高水平。2020年中資境外債券新發規模共計達2,727億美元，相比2019年僅同比下跌3.86%。
圖表1：中資境外債券歷史新發規模
單位：億美元
數據來源：彭博，2021年1月11日。
截至2020年底，中資境外債券市場共計擁有2,460筆存量債券，整體規模達9,888億美元；國內債券市場存量為1,143,229億人民幣，約為國內債券市場存量的5.65%；存量規模已接近國內中期票據類債券規模。
二、債券要素變化及淺判
近年來，隨著中資境外債券市場的蓬勃發展，中資境外債券的相關要素也發生了一定變化。中資境外債券的要素主要包括：主體類別、發行幣種、發行年期、發行規模和發行票息。以下，將分別就不同要素闡述其在近年來的變化趨勢，同時就其未來演變情況進行淺判。
1.主體結構
1.1. 近年變化趨勢
2011年前，中資境外債券市場發行人主體結構主要以金融行業、國企、房地產行業及其他為主。以2010年中資境外債券市場新發為例，其中，金融行業新發規模達181億美元，占整體新發規模的44.51%；國企新發規模達93億美元，占整體新發規模的22.99%；房地產行業新發規模達75億美元，占整體新發規模的18.53%。
自2011年起，中資境外債券市場發行人主體出現了新的類別，城投平臺。并且，該類別的新發規模在“走出去”戰略背景下迅速擴大。中資境外債券發行主體結構由以往的金融行業、國企、房地產行業“3家獨大”，變為以金融行業、國企、房地產行業、城投平臺分別支撐的局面。2019年，城投平臺新發債券規模達到頂峰，共計348億美元，占整體新發規模的12.26%。
圖表2：近十年中資境外債券金融行業、房地產行業及城投平臺新發規模
單位：億美元
數據來源：彭博，2021年1月11日。
1.2. 未來淺探
近年來，隨著中資境外債券在境外市場上認可度提高，整體中資境外債券發行主體結構也有所改善。盡管發改委“借新還舊”、“地產三條紅線融資新規”等政策對傳統中資境外債券發行主體進行了一定制約，以金融行業、國企、房地產行業和城投平臺為主的發行主體結構仍較難以發生改變，但其他行業的新發規模正不斷提升、行業種類也正不斷增加。
以科技、醫療行業境外債券為例，2020年該行業新發規模達76億美元，相比2016年的37億美元新發規模，同比增長107.24%；同時，在新冠肺炎疫情和全球經濟形勢嚴峻導致中資境外債券整體新發規?？s減的背景下，相比2019年的56億美元新發規模，同比增長36.96%。同時，2020年上半年，信息技術企業發行規模同比上升10.90%，工業企業發行規模同比上升24.00%.能源企業發行規模同比上升超2倍。
排除由于2020年嚴峻經濟形勢導致融資規模擴大的因素，2020年中資境外債券發行主體行業種類也不斷增加。10月22日，溫氏食品集團股份有限公司發行了中國畜牧行業首筆境外債券。2021年1月5日，海底撈國際控股有限公司也成功發行境外債券。目前，中資境外債券發行主體涉及行業超40個。
2019年后，隨著2016年第一批大規模中資境外債券到期，境外市場對于中資境外債券的認可度、熟悉度將逐漸加強，預計未來中資境外債券的發行主體結構將繼續改善。同時，也將帶動整體中資境外債券市場的良性發展。
2.發行幣種
2.1. 近年變化趨勢
1986年至1995年，盡管日本的房價和地價呈現快速下降趨勢、貿易保持大量的順差狀態導致日元承受升值壓力，但由于美國經濟環境較差、貿易逆差和財政赤字的情況并未得以改善，導致日元相對美元走強。在該等情況下，亞洲各國，如新加坡等，增加了對日元的儲備并開始使用日元作為結算貨幣進行貿易結算，日元的需求上漲促使日元升值。因此，在該段時間內，中資境外債券主要為武士債，即在日本市場發行、以日元計價的債券。1982年發行的首筆中資境外債券也同樣為武士債。
圖表3：日元兌美元匯率
數據來源：彭博，2021年1月11日。
1997年開始，中資境外債券市場又迎來了長達十余年的點心債熱潮。點心債，即以人民幣作為幣種的中資境外債券。由于屆時離岸人民幣存量較多，融資成本較為低廉，導致大部分中資企業選擇發行點心債。但隨著境外發行點心債的企業逐年增多，境外人民幣存量減少，融資成本不斷攀升，導致后期點心債規模的縮減。
而從2013年開始，隨著“走出去”戰略的推動，中資企業境外投融資規模擴大，對外幣的需求也隨之加強。同時，由于人民幣不斷升值，相對境內融資而言，境外美元融資成本開始降低，導致中資美元債券規模的大幅增加，形成了以中資美元債為主的中資境外債券市場。2018年3月，在經過數百位亞洲市場投資者票選后，彭博也專門將中資境外美元債券命名為功夫債，并推出了相關解決方案。
圖表4：中資境外債券新發前5大幣種占比
數據來源：彭博，2021年1月11日。
2.2. 未來淺探
縱觀整體中資境外債券歷程，債券幣種類型的改變主要取決于幣種融資成本的大幅變動。就短期來看，隨著新冠肺炎疫苗研發成功，全球產能或將有所恢復，將我國的出口增速走弱、貿易順差下降，人民幣匯率開始自我調節；由于美聯儲2020年貨幣政策大幅寬松、歐洲經濟表現強于美國，2020年美元走弱，但在后疫情時代，隨著基本面的恢復，美元有可能重新走強；同時，人民幣的持續升值已經使貨幣條件指數收緊，可能會倒逼政策進行放松對沖。
隨著美元走強，中資發行人發行美元外債的意愿將會大幅下降，但由于全球經濟形勢嚴峻，企業融資較難，在再融資的壓力和投資者驅動下，預計整體中資境外債券市場在短期內仍將保持以美元為主的幣種結構。
3.發行年期
3.1. 近年變化趨勢
2011年前，中資境外債券整體年期保持穩定狀態，短年期（1-3年）、中年期（3-5年）和長年期（5-10年）債券分布較為均衡。以2011年數據為例，短年期、中年期和長年期債券新發規模分別為112億美元、134億美元和148億美元，分別占當期總新發規模的26.27%、31.29%和34.71%。
而在2011年后，隨著中資境外債券市場的逐漸成熟，投資者對于中資境外債券流動性要求提高，整體中資境外債券的平均年期逐年下降，短年期債券占比不斷增高。2019年，短年期債券新發規模達1,647億美元，占當期總新發規模的58.08%。
2020年，由于全球經濟局勢嚴峻，投資者風險偏好變低，導致整體發行票息降低。以金融行業和房地產行業為主的發行人紛紛把準時機，提高新發債券的年期。2020年，短年期中資境外債券發行規模同比下跌34.54%，占總新發規模的比例由2019年的58.08%縮減至44.87%。與此同時，5年期以上債券規模同比大幅增長58.43%。
圖表5：近十年中資境外債券新發年期分布
數據來源：彭博，2021年1月11日。
3.2. 未來淺探
由于投資者對于資金流動性存在要求且債券投資者風險偏好較低的原因，短年期債券必然在市場占據一定規模。因此，整體來看，中資境外債券市場的年期結構出現大幅度變動的可能性較低。
但短期來看，2021年和2022年，中資境外債券市場面臨部分2016年左右發行的境外債券將面臨再融資的情況，2021和2022年到期的中長期債券規模分別為662億美元和977億美元，中長期債券新發規模將有所保障。
4.發行規模
4.1. 近年變化趨勢
整體而言，中資境外債券的發行規模范圍主要在1-10億美元區間。但是在2014年和2015年，出現了1億美元規模以下債券筆數超過1-10億美元規模債券的情況。
2020年，1億美元規模以下債券發行244筆、1-10億美元規模債券發行507筆，10-20億美元規模債券發行28筆，20億美元規模以上債券發行10筆。
圖表6：近十年中資境外債券新發規模分布
單位：筆
數據來源：彭博，2021年1月11日。
4.2. 未來淺探
隨著中資境外債券市場的逐漸成熟，境外債券發行規模目前已穩定在1-5億美元范圍內，短期內出現變動概率較低。
2014年和2015年，出現小額境外債券筆數增多的情況主要原因在于2013年6月發生的“錢荒”風波，暴露了國內商業銀行流動性風險和管理問題。2014年，銀監會啟用巴塞爾III流動性覆蓋率指標。因此，中資銀行大舉進軍海外債市，以提高資本充足率、實現投資者多樣化，并改善大陸以外地區業務的資產負債表。在此背景下，大批量針對境外投資者的小規模境外債券得以發行。
5.發行票息
5.1. 近年變化趨勢
過去十年內，中資境外債券的票息變動可以分為三個階段。首先，是2011年至2015年，由于美元融資利率的降低，功夫債興起，整體中資境外債券票息呈現下降態勢。其次，是2015至2019年。在2015至2019年內，美聯儲連續加息，美國聯邦基金利率由2015年的0.25%提升到2019年的2.50%。由于美國聯邦基金利率與美國國債收益率掛鉤，而美國國債收益率又與債券發行票息相關，因此2015至2019年整體中資境外債券票息呈上漲趨勢。最后，是2020年。2020年，由于新冠肺炎疫情影響，全球經濟活動被擾亂、金融狀況受到嚴重影響，美聯儲采取緊急降息行動，將美國聯邦基金利率下調至0.00-0.25%區間，帶動整體中資境外新發債券票息大幅下跌。
自1994年至今，美聯儲歷史上共采取過9次緊急降息行動。分別為1994年4月，1998年10月，2001年1月、4月和9月，2007年8月以及2008年1月和10月。緊急降息一般應用于風險事件，例如911事件、次貸危機等。
本次緊急降息對中資境外債券市場影響較大：短期美國國債利率第一次轉負，長期美國國債利率創歷史新低；2年期美國國債收益率下調至0.20%范圍、10年期美國國債收益率下調至0.54%范圍；3月美國國債收益率進入負區間。
圖表7：近十年美國聯邦基金利率、三年期美國國債利率與中資境外債券平均票息
單位：%
數據來源：彭博，2021年1月11日。
相比2015年的債券利率低點，2020年的債券利率分布較為不平衡。2020年，中資境外債券新發規模的48.82%集中在0.00-2.80%的票息區間。新發中資境外債券平均票息保持在4.09%，主要是依靠高收益債券的帶動。
圖表8：近十年中資境外債券利率分布情況
數據來源：彭博，2021年1月11日。
此外，從境外評級角度看，標普、惠譽BBB或同等穆迪評級的發行人在境外發行債券的票息目前大概率不超過3.00%，投資級債券新發票息基本不超過3.50%，但高收益債券票息依舊保持在原有水平。
圖表9：2020年不同境外評級中資境外債券票息
單位：%
數據來源：彭博，2021年1月11日。
5.2. 未來淺探
中資境外債券目前的定價方式一般為同期美國國債利率或倫敦同業拆借利率加上一定基點，具體基點視發行人資質不同而有所差別。美國聯邦基金利率是決定中資境外債券票息高低的重要因素，而全球經濟走向和美聯儲票委意愿則決定了美國聯邦基金利率的變動。因此，全球經濟走向和美聯儲票委意愿對中資境外債券票息起到重要作用。
首先，是全球經濟走向。世界銀行在2021年1月5日發布的《全球經濟展望》中表示，2021年全球GDP預計將增長達4.00%，低于2020年6月時預測的4.20%，2022年預計增長3.80%。同時，世界銀行稱除非政府改善商業環境、教育和生產力，否則疫情可能會降低未來十年內的全球經濟潛在增速，經濟增速在短期內存在異常不確定性。根據以往經驗，在全球經濟走向存在不確定性的情況下，美聯儲貿然增加美國聯邦基金利率的可能性較低。
其次，是美聯儲票委意愿。2020年12月，美聯儲的季度預測中值表明當期票委支持將美國聯邦基金利率保持在當前水平直到2023年。之后，在2021年1月4日，美聯儲票委輪換，新一屆票委上線。目前，新一屆票委的表現較為鴿派，意味著新一屆票委對通脹的容忍度更高，未來較長時間內美聯儲可能將維持較為寬松的利率水平。同時，新一輪票委、芝加哥聯儲主席埃文斯在美國經濟學會線上年會上也表示利率將長期保持在低位，美聯儲可能會延續當前的資產購買計劃一段時間。
從世界銀行和美聯儲的最新表態中，可以發現近2年內美國聯邦基金利率上調幅度較大的可能性較低，而市場投資者也給出了預判，目前市場投資者認為2021年及2022年初美聯儲加、降息的可能性均不超過4.00%。那么，也就意味著盡管近期美國國債收益率有所回升，但投資級中資境外債券在短期內票息大幅上漲的可能性較低。
圖表10：美國聯邦基金利率調整概率
數據來源：彭博，2021年1月11日。
三、重要影響因素
影響中資境外債券的重要因素主要為監管政策、境內外利差和違約事件，該三個因素對中資境外債券市場起到決定性作用。監管政策決定了中資境外債券的存續，同時一定程度上影響到中資境外債券市場的架構；境內外利差決定了中資企業和投資者發行、投資中資境外債券的意愿；而違約事件則決定了中資境外債券的市場價格。
1.監管政策
中資境外債券受到來自境內外的雙重監管，境外監管主要是美國方面對信息披露有所要求，而境內監管主要是對發行資格和資金流動方面的要求。
1.1. 境外
境外監管主要為Reg S條例和144A條例。其中，Reg S條例對信息披露的要求較為簡單，但不能將債券出售給美國投資者，因此流動性相對較差，發行成本較高；144A 條例雖然可以將債券出售給美國機構投資者，但需要提供10b-5法律意見和SAS 72安慰函，披露要求相對嚴格。
在中資境外債券剛剛發行時，債券投資者主要以美國機構投資者為主。因此，過往的中資境外債券通常伴隨著144A條例。但隨著近年來美國機構投資者逐漸撤離亞洲市場，中資境外債券的主要投資者變為亞洲投資者，再變為中資機構，Reg S條例則變為主流發行形式。
圖表11：發行條例對比
數據來源：公開資料。
1.2. 境內
相比境外監管而言，境內監管相對嚴格。境內監管主要分為兩個部分，債券發行審批由發改委負責，資金流動事項由外管局負責。
2000年，國務院轉發《關于進一步加強對發債管理意見的通知》，開始對中資境外債券實行資格審批，需要經國家計委審核并匯簽外管局后報送國務院審批。監管制度相對較為嚴格。
2015年，由于對外投融資需求，發改委放開了對境外債券的監管要求。發改委頒發了《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，將額度審批制改為備案登記制，同時放開直接發行結構的中資境外債券。
但2018年開始，由于債務風險，中資境外債券發行監管再次趨嚴。2018年，發改委和財政部頒發《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，強調房地產企業境外發債主要用于償還到期債務；2019年，發改委先后頒發《關于對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》和《關于房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，限制國企和房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的債務。
圖表12：重要境內監管政策
數據來源：公開資料。
短時期內，部分中資企業的債務風險或較難解決，意味著發改委嚴監管的態勢將得以持續，同時中資境外新發債券將仍以到期中資境外債券為主，非經常性發行人或將難以出現在中資境外債券市場。同時，中資境外債券投資者仍將以中資機構投資者為主，Reg S條例也仍將作為主流發行形式。
2.境內外利差
由于中資境外債券投資者目前以中資機構投資者為主，境內外利差顯得格外重要，決定了中資機構投資者資金流向。
2020年，中美國債利差由原來的0.00%水平提高到接近3.00%。盡管近期由于美國國債收益率上漲而有所下降，但中美國債利差依舊保持在較高水平。而從一級市場新發來看，可以發現投資級債券的境內外債券利差已經達到2.00-3.00%區間，而高收益債券的利差略低，保持在1.00-2.00%范圍。
考慮到目前的境內外利差情況，無美元頭寸的中資機構投資者對中資境外債券市場的偏好逐漸減弱。同時，擁有美元頭寸的中資機構投資者考慮到2021年可能出現的利率上行導致價格下行的風險，對杠桿的使用更加審慎。
圖表13：中美三年期國債利差
數據來源：彭博，2021年1月11日。
3.違約事件
3.1. 歷史違約情況
截至2020年底，中資境外債券共有90筆債券發生違約，違約債券金額達245億美元。近年來，中資境外債券違約規模明顯提升，2018年和2020年是中資境外債券集體違約的高峰。2018年，由于去杠桿帶來的信用收縮、再融資壓力提升，導致境內債券違約率激增，帶動中資境外債券違約數量增加。而2020年則是由于疫情導致企業內部現金流惡化，同時境外債券市場由于二級市場波動較大導致融資難度增加，違約率再度攀升。
圖表14：近十年中資境外債券違約情況
單位：億美元
數據來源：彭博，2021年1月11日。
隨著近年來境內外市場聯動愈加明顯、發行人和投資者重疊度不斷提高，信用風險的傳染性提升，境內外違約展現出高度重合的趨勢。在違約案例中，非國企占比接近90.00%，主要由于其融資渠道相對較窄，收到去杠桿的影響更深。而2019年開始出現的以天津物產和青海省投為代表的地方國企違約增加，則讓投資者的風險排查標的逐步由民企進一步深入至信用層級較低的國企層面。
3.2. 未來淺探
2016至2018年，中資境外債券新發規模大幅增長。因此，2021年和2022年，中資境外債券市場面臨大規模債券到期的情況。2021年，中資境外債券到期2,153億美元，不計進入回售期、永續行權期債券規模，約占整體中資境外債券規模的21.77%。其中，房地產企業和城投平臺到期規模較大。
圖表15：2016至2024年中資境外債券到期情況
單位：億美元
數據來源：彭博，2021年1月11日。
隨著中資境外債券到期規模持續保持高位、投資者對信用層級較低的國企排查、再融資難度攀升，未來部分地方國企信用風險或加大。
3.3. 維好協議架構債券違約淺探
中資境外債券的增信方式主要有三種，擔保、維好協議和備用信用證。其中，維好協議指母公司約定為境外子公司提供支持，承諾保證子公司維持一定權益和流動性。因此，從法律角度來看，維好協議不構成實質性擔保，增信能力相對擔保發行和備用信用證發行較弱。而維好方是否履約，主要取決于維好方的信用資質、償債意愿、跨境法律和執行障礙、以及維好債權的受償順序。
2020年，北大方正和上海華信兩筆境外維好債券違約的案例在中資境外債券市場引起了投資者的重大關注。首先，北大方正境外維好債券違約案例。2020年2月19日，北大方正公告收到北京一中院受理重整申請的裁定書，并制定由人民銀行、教育部、相關金融監管機構和北京市有關職能部門組成清算組擔任管理人。2020年9月4日，北大方正管理人對方正集團提供維好協議及股權回購的17億美元境外債券全額不予確認。該案例引起了市場投資者對維好協議法律效力的爭議，部分市場投資者明確不對維好協議架構下的境外債券進行投資。其次，上海華信境外維好債券違約案例。2020年11月16日，上海金融法院認可、執行香港高等法院對于上海華信國際集團維好歐元債的認定判決，為首例涉及境外債券維好協議的香港特別行政區法院生效在內地法院獲得認可、執行的案件。盡管本次案例并非明確、主動判定了維好債券的法律有效性，但仍給市場帶來一定積極利好信號，為后續維好債券違約案例的處理帶來一定經驗和參照。
2020年前，維好協議架構下發行的中資境外債券較少，現存中資境外維好債券規模僅為約109億美元，占整體中資境外債券規模的1.10%。城投平臺中，僅有山東省城投平臺采用了維好協議架構進行發行。因此，在過往幾年中，維好債券的變動對整體中資境外債券市場產生影響較小，關注度也較小。
然而， 從2020年開始，維好協議的架構開始受到一些經濟較為發達地區的城投平臺喜愛，2020年合計發行該類境外債券約36億美元，占整體存量的32.60%。其主要原因在于該些經濟較為發達地區的城投平臺由于“城投信仰”存在，其債券受到一部分投資者的喜愛、再融資難度較低，其債券可以在維好協議的架構下成功發行；同時，維好協議架構下的債券不計入負債，在一定程度上改善了發行人的資產負債水平。因此，在這種情況下，中資境外維好債券的發行規模或將得到大幅增長。 同時，部分不考慮維好協議下境外債券的市場投資者或也將重新考慮該類債券及其違約獲償的風險性。
四、總結
在近四十年的發展中，中資境外債券市場逐步得以成熟，發行主體愈加多元化、發行規模逐步擴大。但同時，中資境外債券市場也存在著一定問題，例如投資者構成較為單一、違約風險逐步擴大。面對該些問題，國家發改委、外管局積極做出了應對、把控風險。從目前情況來看，該些應對措施已經得到了積極反饋。
從市場角度而言，未來1至2年內，整體中資境外債券票息或將有小幅升高，但整體或仍將維持在較低水平、債券基礎要素變動可能性較小，債券新發規模將以再融資為主，整體中資境外債券將面臨短時期的平穩放慢發展階段。
（錢子玄 江蘇銀行蘇銀理財有限公司海外投資部）
